Výnosy státních dluhopisů máme z velké části ve vlastních rukou

Euro může snížit část nákladů českého státu na obsluhu dluhu, samo ale důvěru investorů nezajistí. Pro trvale nižší výnosy bude rozhodující vývoj inflace, veřejných financí a nového zadlužování.

Klíčové odrážky

• Euro může českému státu zlevnit financování, samo však nezaručí nízké výnosy.
• O ceně dluhu rozhodují hlavně inflace, důvěryhodnost politiky a výše zadlužení.
• Vlastní měna levnému financování nebrání, jak ukazují Švédsko i Švýcarsko.

V poslední době se často objevuje argument, že kdyby ČR přijala euro, tak by si stát automaticky půjčoval levněji. A jako důkaz se používá rozdíl ve výnosech státních dluhopisů mezi ČR a Slovenskem. Něco na tom skutečně je. Český desetiletý dluhopis aktuálně nese zhruba 5,36 %, zatímco slovenský cca 4,43 %. Část tohoto rozdílu skutečně souvisí s eurem. Slovensko nenese kurzové riziko vůči euru, jeho dluhopisy jsou součástí většího eurového trhu a podléhají stejné měnové politice jako německé či francouzské dluhopisy. Byla by ale chyba z toho vyvozovat, že hlavním řešením vysokých českých výnosů je zavedení eura. Výnos dluhopisu totiž není výhradně jen cenou měny. Je především cenou důvěry v budoucí inflaci a ve schopnost státu udržet své finance pod kontrolou. Slovenský příklad je vlastně zajímavý i z opačného důvodu. Slovensko rozhodně nemá zdravější veřejné finance než ČR. Evropská komise očekává letos slovenský deficit kolem 4,6 % HDP a v roce 2027 dokonce 5,4 %, přičemž vládní dluh má dále růst. V ČR letos Evropská komise očekává deficit 2,8 % a vládní dluh necelých 46 % k HDP. Euro tedy Slovensku pomáhá financovat se levněji i přes horší fiskální čísla. Ukazuje, že členství v eurozóně může na určitou dobu část fiskálního rizika překrýt nižší rizikovou prémií.

Právě zde ale zároveň vidím určité riziko přílišného spoléhání se na levnější financování po případném vstupu do eurozóny. Vyšší úrok, který stát musí platit za nový dluh, je nepříjemný. Zároveň ale funguje jako velmi konkrétní varování, že další zadlužování něco stojí. Pokud se tento signál oslabí, může klesnout i politický tlak na snižování deficitů. Neznamená to, že vstup do eurozóny automaticky vede k nezodpovědnému hospodaření. Ekonomická literatura ale tento problém zná jako riziko oslabení tržní disciplíny či morálního hazardu. Evropská centrální banka (ECB) navíc upozorňuje na nepříjemnou vlastnost dluhopisových trhů. Fiskální riziko může být dlouho podceňováno a potom se velmi rychle přecenit opačným směrem. Výnosy tak nemusí růst pomalu spolu se zadlužením. Mohou být dlouho relativně nízké a po ztrátě důvěry vyskočit velmi prudce a velmi vysoko. Ostatně dluhová krize eurozóny z let 2010 až 2012 je toho zářným příkladem. 

Dobrou protiváhu ke Slovensku podle mě představuje Švédsko. Tato země není členem eurozóny a používá vlastní měnu (švédskou korunu), přesto se její desetiletý státní dluhopis obchoduje s výnosem jen lehce nad 3,20 %. To je v současnosti dokonce méně než u Německa s téměř 3,60 %. Jedním z důvodů jsou velmi zdravé veřejné finance. Švédský vládní dluh byl loni jen něco přes 35 % k HDP. Ani ve Švédsku samozřejmě výnos dluhopisů neurčuje pouze státní rozpočet. Pomáhá nízká inflace, důvěryhodná měnová politika i dlouhodobá důvěra investorů ve švédské instituce. Podstatné ale je, že vlastní měna sama o sobě není překážkou velmi levného financování.

Ještě extrémnější příklad nabízí Švýcarsko. Jeho desetiletý dluhopis nese kolem 0,55 % a země přitom stojí mimo eurozónu. Švýcarsko je ovšem natolik specifické, že bych ho za realistický vzor pro ČR nepovažoval. Švýcarský frank funguje jako globální bezpečný přístav, inflace je velmi nízká a základní sazba centrální banky je na nule. K tomu se přidávají velmi zdravé veřejné finance a relativně malá nabídka státních dluhopisů. Přesto i Švýcarsko připomíná jednoduchou věc. Členství v eurozóně není podmínkou toho, aby investoři byli ochotni půjčovat státu velmi levně.

Českým cílem by proto nemělo být hledat „měnovou zkratku“ k levnějšímu dluhu. Euro může část nákladů financování snížit odstraněním kurzového rizika a přístupem na hlubší kapitálový trh. O dlouhodobé ceně českého dluhu ale bude stále rozhodovat především inflace, důvěryhodnost hospodářské politiky a to, jak velké množství nového dluhu bude stát každý rok nabízet investorům. Český dluh je dnes sice stále relativně nízký, ale velkým problémem je jeho směr. Pokud se bude ČR zadlužovat tempem jaký je plánován pro rok 2027, tak se za deset let může poměr vládního dluhu k HDP vyšplhat velmi dobře do rozmezí 55–60 %. Pokud chceme nižší výnosy trvale, nejspolehlivější cestou je přesvědčit investory, že růst vládního dluhu nebude pokračovat bez omezení. Měnu lze změnit rozhodnutím. Důvěru trhu si je však potřeba dlouhodobě odpracovat.

FAQ

Zlevnilo by euro český státní dluh?

Mohlo by snížit část nákladů, ale nezaručilo by rozhodně trvale nízké výnosy.

Co nejvíce ovlivňuje výnosy dluhopisů?

Inflační očekávání, fiskální disciplína a důvěra investorů.

Je euro podmínkou levného financování?

Ne, příkladem jsou Švédsko a Švýcarsko.